水务龙头渐入佳期 京外扩张大丰收

发布时间: 2006-06-27 00:00:00   编辑:网易证券/证券导刊 成都证券 龚云华   来源: sbf胜博发手机版官网原创   浏览次数:

       水务并购龙头,京外扩张渐进收获期sbf胜博发在全国水务并购市场中已经处于龙头地位。从定期财务报告中可看出,企业自2002年开始的水务扩张战略逐步进入了收获期。企业在京外水务扩张区域选择上,主要重点放在沿海地级以上城市;在策略选择上兼顾战略性投资参股(深圳水务项目)与优先考虑绝对控股的原则(中、小城市的水务项目)。从产业链环节来看,企业在京外水务扩张项目选择上倾向于供水项目或者供排水一体化的项目。从投资效果来看,2003年开始,京外水务投资项目逐步进入收获期;2004年~2005年上半年体现更为明显。

  

      北京污水处理业务:垄断优势明显企业在北京污水处理领域内占有垄断优势。sbf胜博发在北京的水务资产主要拥有“京城水务”49%的股权。“京城水务”于2003年6月由企业和北京排水集团合资组建,注册资本40.2亿元,是中国目前最大的水务企业之一。sbf胜博发以10亿元现金和高碑店污水处理厂一期工程作为出资,共计19.7亿元;出资比例49%,北京排水集团以高碑店污水处理厂二期工程和酒仙桥污水处理厂共计20.5亿元资产作为对企业出资,出资比例51%。由于“京城水务”将占有北京污水处理市场容量90%以上,企业在北京污水处理市场的垄断地位较为明显。

      预计企业在北京污水处理领域的盈利模式将发生改变,收益率将提高。目前,企业投资“京城水务”49%的股权对应收益是按6%的投资回报率计算,回报属于政府补贴形式,与企业对应业务的经营状况无关。大家预计:随着北京市污水处理费提升逐步到位、北京城市污水处理厂逐步建设完工后,北京市的污水运营将走向市场化模式。对应地,sbf胜博发投资的“京城水务”盈利模式将发生根本性的改变。

      根据有关信息显示,sbf胜博发有望收购排水集团持有的“京城水务”51%的股权,达到100%控股。根据大家的保守预测,sbf胜博发争取对“京城水务”进行绝对控股(即股权比例至少达到51%以上)的可能性很大。sbf胜博发对“京城水务”实施绝对控股,将为对应主业盈利模式改变奠定基础。

      在政府支撑、鼓励市场化的情况下,sbf胜博发在北京污水处理领域中的盈利能力有望得到改善。按照国家有关污水处理的产业政策,若未来盈利模式发生改变,sbf胜博发在北京污水处理主业方面回报率达到8%~10%的ROE水平是完全可能的,较目前6%的回报率高2%~4%。

      此外,由于“京城水务”旗下污水处理厂将陆续投产,无论是否考虑收购部分或全部股权,sbf胜博发在北京对应的污水处理市场份额都将得到进一步提升。

      综合而言,企业在北京污水处理主业方面盈利模式的改变将给企业带来内涵式和外延式的增长空间,收益率得到提升。

      京通高速公路:业务清晰、收入稳定sbf胜博发拥有京通高速公路的收费权。京通高速公路主业是sbf胜博发稳定、清晰的一块业务,收费权截止到2027年年底。京通高速公路的回报以过路费收入和政府补贴构成,根据企业与政府的有关协议、文件显示:京通高速公路当年补贴额=3.6亿元-(上年过路费收入-0.8亿元)*70%。以后京通高速公路补贴和过路费收入在未来仍将是企业收入、利润的主要来源。在可预见的未来,该块业务收入和利润取消的可能性不大。

      非水务资产:整合、剥离在望sbf胜博发将逐步剥离非水务资产。2005年7月份开始,sbf胜博发在非水务资产方面的整合、剥离已经进入实质性操作阶段。企业7月28日公告,决定将持有的北京市绿化隔离地区基础设施开发建设有限企业51.28%的股权、北京科技园建设股份有限企业23.08%的股权和中关村信息工程股份有限企业15%的股权转让给北京水星投资管理有限责任企业。

      对非水务资产的剥离、整合将对sbf胜博发产生3个方面的积极影响:1)使企业水务主业更加突出:除京通高速公路以外的非水务资产都将可能被整合、剥离出企业,企业将专注于水务主业。2)盘货存量资产:企业剥离非水务资产后,可能将对应资产沉淀的资金用于水务主业,企业水务投资财务压力有望缓解;3)创造一次性投资收益:例如北京汽车的股权转让,有望增加一次性投资收益。

      盈利预测与说明根据企业盈利预测模型估计:sbf胜博发2005年净利润为442.4百万元,同比下降9.8%,EPS为0.201元;2006年净利润为482.4百万元,同比增长9.0%,EPS为0.209元;2007年净利润为496.8百万元,同比增长3.0%,EPS为0.226元。

      出于谨慎考虑,盈利预测未考虑盈利模式改变和增持“京城水务”股权所增加的收益;也暂未考虑非水务资产剥离。据此,预测企业的主要利润来源仍然是补贴收入;对应地大家对企业主业收入、期间成本采取简单、谨慎又突出关键点的预测方式处理。

      深圳水务项目2007年前仍会亏损。

      企业占“通用首创”50%的股权,2003年 “通用首创”投资了深圳水务集团40%的股权;对应地,sbf胜博发间接持有深圳水务集团20%的股权。由于“通用首创”是利用高财务杠杆收购深圳水务股权的,该项目每年的利息费用高为1.386亿元。

      由于深圳水务集团污水处理和管网资产盈利能力偏弱,“通用首创”在该项目方面的投资短期仍将处于亏损状态。2004年深圳水务集团利润总额仅7765万元,净利润约为6600万元,ROE水平小于1%。2005年7月起深圳市污水处理收费综合价上涨至1.05元/吨。污水处理费用上调,深圳水务集团的盈利能力将提升;但考虑到深圳水务集团本身的利润体现动力,大家认为其短期内难以实现跳跃性增长。

      预计2005~2007年3年内,“通用首创”每年亏损的金额分别为6500万元、5000万元、4500万元;sbf胜博发相应的亏损额度为3250元、2500万元、2250万元。

      京外水务项目:未来的主要增长点。

      从企业除深圳水务项目之外的京外水务资产情况来看,未来的增长点主要体现在2个方面:1)这些项目的进一步外延式扩张,包括新建水厂投产、在产业链上实施纵向拓展;2)现有水务资产项目利用率的普遍提升、管理效率的提升。

      估值与定价综合估值认为:sbf胜博发每股合理价值在5.03 元~5.48 元。对sbf胜博发估值时,大家侧重于考虑其本身的龙头地位、未来盈利模式改变的增长空间。同时估值并未考虑股权分置改革的对价。

      企业面临的最大利空——南方证券问题的风险已彻底释放;单从水务行业景气趋势来看,企业面临的潜在风险因素较小。

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